核心观点

作为新年第一篇周报，我们复盘了中美零售指数及重点个股，以期对于国内零售板块长期投资特点做出指引。从国内零售板块历史市场表现来看，在行业收入与业绩快速增长的繁荣阶段（-年），主要个股均实现较高投资收益率，而在行业增速下移且处于存量调整期（-年），板块表现相对偏弱，使得投资者目前时点较为担忧零售板块后期投资收益率，时而带有“零售股是否具备长期投资价值？”的疑问。我们以市场相对成熟且实体零售企业上市周期较长的美国市场为参照研究对象，以探寻两个问题的答案：1）实体零售板块相对其他消费板块长期收益率表现如何？2）实体零售板块在收入增长中枢下移后期，是否仍具备投资价值？复盘发现：一方面从行业指数产生以来，百货、超市板块相比于其他消费板块绝对收益率较高且稳定性好；另一方面收入增速与净利率是驱动板块估值提升的核心因素，在收入增速放缓阶段，净利率提升依然带来个股较优回报。基于此我们认为，国内实体零售行业尤其是龙头个股，目前正迎来收入增速改善，业态升级和控费增强带动净利率提升，值得重点布局，个股方面重点推荐：天虹股份、莱绅通灵、苏宁易购、永辉超市。

回顾国内：板块绝对收益率较优，增长放缓阶段估值回调

复制扩张为主驱动，优质个股长期收益率可观

首先我们梳理了A股零售行业主要个股上市以来的股价收益、业绩和估值变化情况，并按上市以来年化收益率简单排序，初步得出结论如下：

1）部分质优零售个股上市以来长期收益率可观，或因复制扩张性相对较强，专业连锁和超市子行业优质个股上市以来年复合收益率排名居前（此处暂不考虑上市时点的影响）。年化收益率排名前五的零售个股上市以来年复合收益率在15%以上，苏宁易购收益率排名第一，上市以来年复合收益率录得29%，收益率排名靠前的个股集中在专业连锁、超市领域。

2）大部分收益率居前个股上市至今呈现出业绩增长、估值消化的特征。除苏宁易购、红旗连锁、上海家化由于近年来净利润较以前年份下滑导致估值略有虚高以外，在收益率排名前50%个股中，大部分在上市以来呈现出业绩相对较高增长，估值有所消化的特征，股价收益主要由业绩增长驱动。

业绩增长稳定阶段，市场表现较优且估值消化

我们选取代表性零售个股，通过分析其股价较快速增长阶段，我们发现，拉长来看，零售个股股价快速攀升期通常伴随业绩增长、估值中枢稳定或有所消化。-年行业增长期，个股成长主要由扩张能力驱动；年以后的行业存量竞争阶段，个股股价表现出现分化，兼具扩张能力与经营效率的企业仍能获得相对行业整体而言较高的投资回报。

苏宁易购：连锁复制扩张红利驱动公司股价与业绩高速成长的黄金五年。-年，公司5年间股价增长10倍以上，而PE估值中枢相对稳定，期间净利润也录得10倍以上增长；年至今，由于电商业务阶段性触礁对业绩产生一定负面影响，公司股价涨幅相对较弱。

永辉超市：跨区域扩张模式成熟、机制改善效率提升驱动公司业绩与股价双重改善。-年，由于发行PE相对较高，公司该阶段以消化PE为主，股价涨幅较弱；-年，公司股价翻倍，估值中枢稳定并有所消化，净利润增长2倍以上。

鄂武商：行业扩张期收益率可观，行业调整期通过效率改善有较好相对收益。-年，公司高速外延展店，期间净利润亦增长6倍左右，股价上涨约6倍，估值消化；年以后，公司股价涨幅虽相较前一阶段而言较弱，但通过表3对比可知，在该阶段鄂武商仍录得相较同业而言较好的收益率，我们认为，主要与公司激励机制改善、业绩弹性彰显有关。

老凤祥：品牌成长驱动股价十年持续稳定投资回报。相较渠道类个股，老凤祥作为品牌型公司，相对较少受到年以后电商分流的不利影响，股价上涨相对较为稳定、持续性较强，-年，公司品牌影响力和销售额持续扩大，且加盟为主的外延扩张方式部分平滑了金价波动对公司业绩稳定性的影响，期间净利润增长近20倍，股价涨幅接近17倍，估值不断消化。

扩张期估值业绩双升，调整期陷入收益率瓶颈

根据行业发展规律和市场行情演绎情况，我们以年和年为时间节点，将A股零售个股行情大致划分为两阶段，-年为股权分置改革、城镇化和消费繁荣红利下，连锁零售行业规模扩增、企业释放经营活力的成长期，年至今为行业规模进入存量竞争和企业集中度提升阶段。基于以上划分，我们筛选出年以前上市的零售个股，确保在两阶段具备持续经营数据，计算样本个股在两个阶段的股价、业绩和估值变化情况，得出如下结论（由于超市企业普遍上市时间较晚，样本个股中超市个股相对较少）：

1）在行业与企业共振扩张期，-年零售个股收益率表现优异。-年，零售行业行情演绎精彩纷呈，大部分样本零售个股年化复合收益率录得30%以上，除大商股份以外，样本个股亦录得20%以上平均净利润增速。

2）在行业进入存量竞争阶段的年至今，稳定业绩增长、盈利能力较强个股收益率相对更高，行业多数个股收益率偏弱。-年，零售行业从高速扩张期进入存量竞争阶段，经营效率成为企业竞争的核心，零售个股股价表现出现显著分化，期间复合收益率相对较高的老凤祥、鄂武商和欧亚集团等个股，该阶段利润增速也相对靠前，而行业较多数公司此阶段收入与业绩增长钝化，陷入估值陷阱，收益率相对偏弱。

借鉴美股：板块收益与稳定性兼具，增长放缓阶段收益亦较优

指数兼具较高的长期收益率与突出的稳定性

从国内零售板块市场表现来看，在行业繁荣期收入与业绩增速较快阶段，主要公司均实现较高市场收益率，而在行业增长中枢下移阶段且处于存量市场调整期，即在-年较长时间内，板块市场表现相对偏弱，使得市场投资者普遍较为担忧零售板块后期投资收益率，并发出“零售股是否具备长期投资价值？”的疑问，我们将结合市场相对成熟且商贸零售企业上市周期较长的美国市场表现情况，来探寻答案。

我们选取美国标普多渠道指数（作为百货指数代表，以下简称标普百货指数）、标普超市零售指数（作为超市指数代表，以下简称标普超市指数）、标普家电指数、标普纺服指数、标普食品指数分别为作为百货、超市、家电、纺服、食品等消费行业的市场表现代表，来研究百货、超市的市场历史收益率情况及与其它重点消费行业的对比情况。

我们回顾标普百货、超市、家电、纺服、食品等行业指数自产生以来的历史收益率，其中除超市指数从年5月产生外，其余行业指数均为年9月产生，并以固定的日期来定义年度阶段以方便对比。我们从两个维度来看相对收益情况：

1）历史收益率的相对值。从两个方面来对比收益率相对情况：A）自指数产生以来的年度复合收益率，其中百货、家电、纺服及食品指数自年2月23日为起始至年2月23日28年间年平均复合收益率分别为9.13%、7.11%、9.35%、8.26%，超市指数自年2月20日至年2月23日14年间平均年复合收益率为5.24%（此阶段对应的百货、家电、纺服及食品指数年复合收益率分别为4.01%、8.31%、9.65%和6.84%）；B）历史年度收益率平均值，其中百货、家电、纺服及食品指数自年2月23日为起始至年2月23日28年间年平均收益率分别为12.05%、13.05%、13.85%、9.48%，超市指数自年2月20日至年2月23日14年间平均年复合收益率为5.90%（此阶段对应的百货、家电、纺服及食品指数年复合收益率分别为6.84%、16.95%、13.12%和7.62%）。由此，以较长历史周期来看，百货相比于其他消费行业收益率表现较为突出，超市行业由于选取指数偏历史后阶段成长性有所减弱影响，而对比年后半段来看超市行业年度复合收益率优于百货行业，当然需要注意的是年后半段由于百货、超市行业进入高增长后半段，整体收益率相比于其他消费行业较弱。

2）历史收益率的稳定性。从两个方面来看：A）历史发生回撤的次数，百货、家电、纺服、食品过去28年年度收益率回撤次数分别为9次、11次、11次和8次，超市自年以来回撤仅4次，表明消费类行业取得年度绝对收益的概率较大，且百货和超市回撤概率较小；B）历史年收益率标准差，百货、超市、家电、纺服、食品指数自产生以来标准差分别为26%、12%、38%、31%和17%。由此，从板块收益率稳定性角度来看，消费类企业中，百货、超市行业年度收益稳定性相对较高，仅次于食品行业，且较适合作绝对收益投资。

总体而言，实体零售板块兼具长期收益率与稳定性。百货和超市行业从历史绝对收益来看表现较为不错，十年以上市场周期里可实现5%-10%左右的年复合收益率，且与其它重点产品型消费行业相比差距不大。同时，由于百货和超市作为渠道型企业，在新市场开拓以及产品结构调整后，在消费需求结构没有深刻变化前具有较长期的稳定性，且在优质网点提前占据基础上先发优势突出，可以持续的攫取市场和业绩，所以从市场表现来看，百货和超市行业相比于产品型消费行业而言，市场收益的稳定性相对较高，且回撤概率较小。

个股收入增速放缓期净利润率提升带来股价稳定

为研究商贸零售实体板块在收入增长中后期投资收益率表现如何？一方面我们先从长期估值角度寻找驱动估值变化的核心因素，以更好的跟踪后期市场收益率变化的影响因素；另一方面回顾龙头公司收入增长放缓阶段市场收益率表现情况及不同因素变化下的差异。我们分别选取超市龙头沃尔玛和好市多，百货龙头梅西百货和诺德斯特龙。

1）超市板块：收入增速与净利率同时决定估值水平，且收入增速占主要决定因素。从沃尔玛与好市多的基本面与估值对应复盘来看，在公司收入增速加快与净利率提升叠加阶段，估值将迎来快速提升，例如沃尔玛在-年区间收入增速迎来反弹提升从12%左右提升至20%左右，同时净利率水平从2.91%提升至3.29%，此阶段公司PE估值中枢从20倍左右提升至45倍左右，PS水平从0.5倍左右提升至1.5倍左右；同时收入增速决定超市企业估值中枢，从年左右开始沃尔玛收入增速进入持续放缓阶段，与此同时PE与PS估值水平持续下行阶段，最低点PE估值、PS估值分别达到11.5倍和0.38倍。

好市多从-年期间迎来收入增速与净利润率双升阶段，其PE和PS水平分别从14倍左右和0.17倍左右提升至40倍和0.7倍左右，且从-年期间收入增速中枢放缓时估值出现回调，且在-年期间收入增速中枢处于较为稳定的双位数增长，期间净利率出现下降，但估值中枢保持较平稳，年至今收入增速降至10%以内，且出现持续放缓，而期间净利率水平持续稳定提升，推动公司PE与PS估值持续缓慢修复。

长期综合收益表现优异，收入放缓后净利率提升期仍录得较高综合收益。沃尔玛自年上市以来至今约45年实现收益倍，年均复合收益率高达17.54%，好市多自年上市以来至今32年实现收益68倍，年均复合收益率高达14.09%，其中在收入较高增长阶段，自上市以来至年左右，沃尔玛年复合收益率为24.78%，好市多年复合收益率为15.68%；而年至今年，收入增速中枢降至10%以内，期间沃尔玛净利率中枢稳定，年复合收益率为3.23%，而好市多年至今净利率中枢得到较大幅度提升，其年复合收益率高达12.14%。

2）百货板块：收入进入微增长阶段，净利率水平决定估值中枢。百货板块收入与净利率决定估值水平依然成立，同时当百货收入进入微增长阶段，净利率成为推动估值变化的重要依据，如年以后梅西百货收入增速中枢降至0%-5%之间，期间净利率变化与估值变化拟合度较高，且期间梅西百货从-年PE估值中枢基本处于10倍-15倍左右，PS估值中枢处于0.3-0.5倍左右。

诺德斯特龙从年至今收入增速中枢在5%-10%之间，净利率与估值走势也较为拟合，且在-年和-年在净利率水平提升期间，PE估值分别从15倍和5倍左右提升至25倍左右（净利率水平约在6%-8%之间）。

收入与业绩双杀影响百货后期收益表现，净利率回升阶段取得较优绝对收益。梅西百货自年上市至今实现投资收益仅3.35倍，年复合收益率为4.76%，主要由于自年以来梅西百货面临收入增速放缓至负增长且同时净利率持续下降，使得自年2月以来梅西百货股价回调约59%，而上市以来至年梅西百货年复合收益率为9.48%；诺德斯特龙自年上市至今实现投资收益33倍，年复合收益率为10.51%，同样的受收入放缓与净利率下降影响公司股价自年回调，而上市以来至年诺德斯特龙年复合收益率高达13.23%。而在-年期间，梅西百货收入增速放缓，但净利率阶段提升期间股价市场表现较好，实现年复合收益率8.83%；诺德斯特龙在-年和年的收入放缓而净利率提升期间，分别实现复合收益率24.8%和年收益率%（部分受金融危机影响，市场出现整体回调，公司估值在-年出现较大幅下跌）。

市场表现概况：本周商贸零售指数上涨1.60%，上周上涨3.00%，本周该指数跑输沪深指数1.02个百分点。百货上涨1.52%，超市上涨1.41%，专业连锁上涨1.57%。本周零售股涨幅前五：快乐购（7.73%）/国芳集团（6.92%）/南宁百货（6.55%）/天虹股份（6.40%）/吉峰农机（6.38%）。

步步高与腾讯、京东就智慧零售等签署战略合作框架协议，腾讯、京东各出资8.9亿元、7.4亿元受让公司6%、5%股权；跨境通股东徐佳东先生增持公司0.05%股份；周大生出资3.08亿竞得平方米，出让年限30年的土地。

全国春节期间实现零售餐饮销售额亿元，同比增长10.2%；陈文渊升任沃尔玛中国总裁及CEO；永辉超市在其门店及APP上线自有品牌超级U选。

注：1.复合收入增长和复合利润增长计算期初为公司上市当年，期末为年市场一致预期值；期初PE为公司上市当年年末PE（TTM），若上市当年年末PE缺失，则顺延一年；期末PE为年12月31日（TTM）；此处股价复合收益计算期间与财务数据、PE计算区间不完全吻合。2.期初为年12月31日，期末为年12月31日。

3.期初为年12月31日，期末为年12月31日，复合收入和复合净利润增速计算均取年市场一致预期值。

风险提示：

1.　　经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移；

2.　　企业转型进度不达预期。

证券研究报告：《零售股长期投资收益率如何？》

对外发布时间：年02月25日

研究报告评级：维持“看好”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

李锦SAC:S4邮箱:lijin3